株主総会、賛成率72.29％の攻防！海外ファンドが突きつけた「企業価値」への問い。イオン主導で誕生する売上高2兆円連合は、国内寡占化を加速させ、アジア市場で真のグローバル企業へと飛躍できるのか。日本のコーポレートガバナンスと小売業界の変革を読み解く。
2025年5月26日、ツルハホールディングス（以下、ツルハ）の株主総会で承認されたウエルシアホールディングス（以下、ウエルシア）との経営統合。これは単なる企業の合併に留まらず、日本のドラッグストア業界における支配的企業の誕生、親会社となるイオングループのアジア戦略の本格始動、そして活発化する株主アクティビズムと日本企業の対峙という、幾重にも重なる経済的・社会的な意味合いを持つ出来事であると言える。本稿では、提供された資料に加え、国内外の報道や分析を踏まえ、この歴史的統合の深層に迫る。
第1幕：薄氷の承認劇、株主総会の緊迫
統合案の骨子と株主の反応
改めて統合案の核心を確認すると、ツルハがウエルシアを株式交換により2025年12月1日までに完全子会社化し、その後イオンがツルハに対しTOB（株式公開買い付け）を実施、2026年1月までにツルハの議決権50.9％を取得し子会社化するというものである。これにより、売上高2兆円超、国内シェア約2割（一部報道では25%との試算も）を握る巨大ドラッグストア連合が誕生することになる。
しかし、この承認に至る道は平坦ではなかった。株主総会での賛成率は72.29％であった。3分の2以上の賛成という特別決議の可決要件は満たしたものの、決して盤石な支持とは言えない。この背景には、ツルハの企業価値評価を巡る経営陣と一部大株主との間の深刻な意見の対立があったのである。
「物言う株主」オービスの鋭い指摘
とくに注目されたのが、ツルハ株式の約10％を保有する英国系大手運用会社オービス・インベストメンツ（以下、オービス）の動向である。オービスは、業界再編の方向性自体は支持しつつも、今回の統合スキーム、とくにイオンによるTOB価格1株1万1400円がツルハの真の企業価値を著しく過小評価していると強く反対した。
オービスの主張の根拠の一つは、イオンが2024年2月に香港のアクティビストファンド、オアシス・マネジメントからツルハ株を取得した際の価格が1株1万5500円であったという事実である。オービスに言わせれば、イオンはオアシスには高い価格を支払いながら、今回の統合では一般株主に対して不当に低い価格を提示していることになる。これは「おかしな条件 (outrageous terms)」での支配権獲得だとオービスは批判した。
さらに、議決権行使助言会社大手のインスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ（ISS）とグラス・ルイスも、同様の理由から統合案への反対を推奨していた。ノルウェー政府年金基金（ノルゲスバンク、ツルハ株1.5%保有）も反対に回るなど、海外機関投資家を中心に懸念が広がっていたのである。
一方で、総会に出席した個人株主からは、競争激化する国内市場での生き残りのためには大手との連携が不可避であり、イオンのノウハウを活用したアジア展開に期待する声も聞かれた。ツルハ経営陣も、統合によるシナジー効果や独立性維持（経営陣の継続など）を強調し、株主の理解を求めていた。
第2幕：アクティビズムの奔流とコーポレートガバナンス
日本で活発化する株主提案
今回のツルハとオービスの対立は、近年の日本企業における株主アクティビズムの高まりを象徴する事例であると言える。東京証券取引所によるPBR（株価純資産倍率）1倍割れ企業への改善要請など、日本のコーポレートガバナンス改革は、これまで比較的「物言わぬ株主」が多かった状況を変えつつある。海外投資家を中心に、企業価値向上に向けた積極的な株主提案や経営陣との対話が増加しているのである。
オービスは伝統的に長期投資を行うバリュー投資家であり、必ずしも典型的なアクティビストとは見なされていなかったが、今回の件では明確に経営陣の判断に「ノー」を突き付けた。これは、単なる短期的な利益追求ではなく、企業価値評価の公正性や少数株主の権利保護という、より根源的な問題を提起したと解釈できるのである。
オービスの「次の一手」：株式買取請求とその意味
総会後、オービスは保有するツルハ株の買取請求を行う意向を表明した。これは、統合に反対した株主が、会社法に基づき自己の保有株式を公正な価格で買い取るよう会社に請求できる権利である。価格交渉が不調に終われば、最終的には裁判所が価格を決定することになる。
この動きは、単に金銭的な対価を求めるだけでなく、統合の条件に対する不満を改めて表明し、他の少数株主への問題提起を続けるという意味合いも持つであろう。ツルハ経営陣にとっては、統合プロセスを進める上で無視できないプレッシャーとなり続けるのである。
第3幕：新・流通の巨人、その戦略と野望
国内市場の寡占化と競争環境の変化
ツルハ・ウエルシア連合の誕生は、国内ドラッグストア市場の寡占化を一層進める。マツキヨココカラ＆カンパニー（業界3位）との差はさらに広がり、他の大手チェーン（スギ薬局、コスモス薬品など）も戦略の見直しを迫られるであろう。規模のメリットを活かした仕入れコストの削減、PB（プライベートブランド）商品の共同開発（ツルハ「くらしリズム」、ウエルシア「からだWelcia/くらしWelcia」、イオン「トップバリュ」の連携）、物流網の効率化、デジタル投資の強化などが予想され、価格競争力や品揃えで他社を圧倒する可能性があるのである。
地方では、人口減少が進む中で、食品や日用品も扱うドラッグストアの「ワンストップショッピング」機能への期待は高まっている。新連合は、医療・介護サービスの提供や行政機能の一部代行といった、地域包括ケアシステムにおける役割も強化していくであろう。
アジアNo.1への道筋：「ヘルス＆ウェルネス」で世界へ
ツルハの鶴羽社長が株主総会で「イオンの持つ海外展開のノウハウを吸収して、アジアナンバーワンのドラッグストア企業になる」と宣言したように、新連合の成長戦略の柱はアジア市場である。イオンはすでにマレーシア、ベトナム、インドネシアなどASEAN諸国を中心に広範な小売ネットワークを構築しており、このインフラと知見を活用することで、ツルハ・ウエルシア連合のアジア展開は加速される見込みである。
具体的には、現地法人との連携による出店開発の効率化、商品調達・人材育成・システムの共有などが挙げられる。単に日本の商品を輸出するだけでなく、現地のニーズに合わせた「医療×流通」の融合モデルを展開し、ヘルスケア格差の解消にも貢献する構想である。これは、日本の高品質な医薬品や健康食品、そしてきめ細やかなサービスに対するアジア市場の高い関心に応えるものであり、大きな成長機会を秘めているのである。
第4幕：日本小売業界への衝撃と未来図
業態を超えた競争と淘汰の波
この巨大ドラッグストア連合の出現は、ドラッグストア業界内に留まらず、スーパーマーケット、コンビニエンスストア、GMS（総合スーパー）といった日本の小売業界全体に大きな波紋を広げる。食品や日用品の取り扱いを強化するドラッグストアは、すでに他業態の領域を侵食しつつあるが、その動きは一層加速するであろう。
とくに、イオン本体にとっては、グループ内に強力なドラッグストア・調剤薬局チェーンを組み込むことで、GMS事業との連携強化、ヘルス＆ウェルネス分野での新たな顧客価値創造、そしてグループ全体の集客力向上といったメリットが期待できるのである。
DXとサプライチェーン改革の加速
生き残りをかけた競争は、デジタルトランスフォーメーション（DX）とサプライチェーン改革を加速させるであろう。顧客データの分析に基づくパーソナライズされた商品提案、オンラインとオフラインを融合したOMO（Online Merges with Offline）戦略、AIを活用した需要予測や在庫管理の最適化などが、今後の小売業の成長を左右する重要な要素となるのである。
試される「統合の実力」と日本企業の変革
ツルハとウエルシアの経営統合は、多くの課題と可能性を秘めている。オービスとの対立が示すように、企業価値の評価や株主との対話といったコーポレートガバナンス上の課題は、今後も日本企業にとって重要なテーマであり続けるであろう。
新連合が真の成功を収めるためには、以下の点が鍵となる。
- シナジー効果の最大化: 統合による規模のメリットを、PB開発、コスト削減、顧客サービス向上へと迅速に転換できるか。
- 企業文化の融合: 歴史や風土の異なる2社が、一体感を持って共通の目標に向かえるか。
- アジア戦略の実行力: 現地の文化や商習慣を理解し、持続可能な成長モデルを構築できるか。
- ステークホルダーとの良好な関係構築: 株主、従業員、地域社会からの信頼を得続けられるか。
今回の統合劇は、日本の小売業界における再編の最終章の始まりなのか、それとも新たな競争時代の幕開けなのか。そして、グローバル市場で日本企業が再び輝きを放つための試金石となるのか。その答えは、これから数年間の彼らの具体的な行動と成果によって示されることになるであろう。
主要企業のプロフィール
本稿で分析する経営統合および関連する動向の主要な当事者である企業・投資ファンドの概要は以下の通りである。
- ツルハホールディングス（Tsuruha Holdings Inc.）北海道札幌市に本社を置く、日本有数のドラッグストアチェーン運営企業である。1929年創業の「鶴羽薬師堂」を母体とし、調剤併設型ドラッグストアを全国および海外（タイ）に展開。「ツルハドラッグ」「くすりの福太郎」「ドラッグストアウェルネス」などの店舗ブランドを持つ。業界トップクラスの売上高と店舗数を誇り、地域医療への貢献も重視している。
- ウエルシアホールディングス（Welcia Holdings Co., Ltd.）東京都千代田区に本社を置く、イオングループのドラッグストア・調剤薬局事業を担う中核企業である。2008年設立。「ウエルシア薬局」を中心に全国展開し、調剤部門の売上構成比が高いことが特徴である。深夜営業やカウンセリング機能の強化、プライベートブランド「からだWelcia」「くらしWelcia」の開発にも注力している。業界売上高首位の企業である（統合発表時点）。
- イオン株式会社（AEON Co., Ltd.）千葉県千葉市に本社を置く、日本最大の流通企業グループである。総合スーパー（GMS）、スーパーマーケット、ディスカウントストア、ドラッグストア、コンビニエンスストア、デベロッパー事業、金融サービスなど、多岐にわたる事業を国内外で展開している。「お客さま第一」を基本理念に、アジア市場への展開も積極的に進めている。ウエルシアホールディングスの親会社である。
- オービス・インベストメンツ（Orbis Investment Management）1989年にアラン・グレイによって設立された、バミューダ諸島に本社を置くグローバルな独立系投資運用会社である。顧客の長期的利益を最優先とし、コントラリアン（逆張り）的なアプローチを含む徹底的なファンダメンタルズ分析に基づくバリュー投資を特徴とする。世界各国の株式に投資しており、日本企業への投資実績も豊富である。
- オアシス・マネジメント（Oasis Management Company Ltd.）2002年にセス・フィッシャーによって設立された、香港を拠点とするプライベート投資ファンドマネージャーである。主にアジア太平洋地域の株式市場に投資し、企業価値向上に向けたエンゲージメント活動（アクティビズム）を積極的に行うことで知られる。過去にも複数の日本企業に対して株主提案などを行ってきた実績がある。
